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兴业证券发布研报称，首次覆盖，给予五矿资源（01208）“增持”评级。中长期铜价中枢上移，Las
Bambas恢复稳健运营，公司指引以稳定运营为前提，审慎指引预计2026年铜产量为49-53万吨，同比-2.7%至+4.2%；锌产量为22-24万吨，同比-7.4%至+1.3%，中期Khoemacau扩建项目将贡献9万吨铜增量，远期16万吨。2030年五矿集团规划铜产量突破100万吨，公司将作为贡献产量的主力军，远期增量可期。公司低估值、高弹性，该行预计公司26/27/28年归母净利润分别为16.23/17.04/17.50亿美元，同比+218.6%/+5.0%/+2.7%。
兴业证券主要观点如下：
近期事件
五矿资源公布2025年年报：2025年收入同比+39%至62.2亿美元，净利润同比+161%至9.6亿美元，归母净利润同比+215%至5.1亿美元。Las
Bambas矿山运营稳健，25H2
Kinsevere矿山计提减值2.9亿美元，主要系钴出口限制&电力供应波动&财政制度不确定性影响，导致利润不及预期。2025年公司铜产量同比增长27%至50.7万吨，锌产量同比增长6%至23.2万吨。量价齐增，收入同比增长39%至62.2亿美元，EBITDA同比高增67%，其中LasBambas/Kinsevere/Khoemacau/Daugald
River/Rosebery的EBITDA分别同比+78%/+49%/+33%/+4%/+36%至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7亿美元。
Las Bambas矿山运营平稳，2026年以审慎考量指引产量
满产运营稳定，2025年铜产量同比+27%至41万吨，副产品金产量同比+35%至8.6万盎司、副产品银产量同比+33%至525.6万盎司，C1成本同比下降0.39美元/磅至1.12美元/磅，主要系规模效应、加工费降低和副产品收益增加驱动。2026年指引铜产量为38-40万吨，C1成本预计在1.2-1.4美元/磅，金银副产品价格若持续高位，有望带来C1成本进一步优化。
电力供应不稳定影响运营，Kinsevere矿山产量低于预期
计提减值2.9亿美元，2026年重点解决电力供应问题。2025年铜产量同比+18%至5.3万吨，低于预期，主要系电力和运营挑战限制爬坡进度，目前矿山已实施相对应的缓解措施，2026年矿山将优先部署电池储能系统，以缓解频繁断电的影响，并提升运营稳定性，C1成本同比略下降0.14美元/磅至3.12美元/磅。考虑钴出口配额限制、电力供应波动、产能提升与运营挑战、和刚果金当地财税政策不稳定影响，Kinsevere矿山计提2.9亿美元减值。2026年指引铜产量在6.5-7.5万吨，C1成本预计为2.5-2.9美元/磅。
Khoemacau矿山启动13万吨扩建项目，预计28H1投产，2030年规划20万吨年产能
2025年铜产量同比+36%至4.2万吨，略低于指引，主要系25Q3承包商交接对矿石供应造成了暂时性的影响，目前新承包商已全面接管；C1成本同比-0.57美元/磅至1.97美元/磅。2026年指引铜产量为4.8-5.3万吨，C1成本为2-2.3美元/磅。扩建项目已于2026年2月6日正式破土动工，目标将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，伴生银产量超过400万盎司，预计28H1产出首批铜精矿，该项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.6美元/磅以下；2030年目标产能提升至20万吨。
Dugald River矿山2026年采矿难度加大，产量指引谨慎
2025年锌产量同比+12%至18.3万吨，C1成本同比持平为0.65美元/磅。2026年指引锌产量为17-18万吨，C1成本为0.8-0.95美元/磅。
Rosebery矿山副产品收益丰厚，C1成本继续优化
2025年锌产量同比-14%至4.9万吨，受益于贵金属副产品收益走高&加工费降低，C1成本为-0.94美元/磅。2026年指引锌产量为4.5-5.5万吨，C1成本预计为-0.6至-0.1美元/磅。
期末有息负债同比下降13.5亿至32.8亿美元，杠杆率下降至33%的历史低位水平
抓紧扩产机遇，2026年资本开支增加至16-17亿美元，其中8-8.5亿美元用于Las
Bambas，重点聚焦Ferrobamba采矿区和尾矿库扩建等核心矿山；5-5.5亿美元用于Khoemacau矿山完成二期扩建项目，若顺利完成巴西镍业收购，2026年还需额外资本开支。
五矿集团规划2030年铜产量目标突破100万吨，内生增储+外延增长同步推进，远期增量可期
截至2025年H1期末，五矿资源铜资源量1862万吨，2025年11月公司表示五矿集团现有铜资源量超过5000万吨，目标2030年集团矿产铜产量突破100万吨，五矿资源将作为达成铜产量目标的主力军。Las
Bambas勘探范围不足总矿权面积的20%；集团已在逐步整合资产，中国中冶2025年12月已将旗下3个铜矿资源，包括巴基斯坦山达克铜金矿项目（（在产，截至25H1铜资源量179万吨）、阿富汗艾娜克铜矿（（截至2024年末铜资源量1236万吨）、和巴基斯坦锡亚迪克铜矿（（审批程序已全部获批）均出售给五矿集团，有持续勘探增储潜力。
风险提示
铜价波动风险，当地社区动荡风险，扩建进度不及预期
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责任编辑：史丽君
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